導(dǎo)讀：在虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定中，精準(zhǔn)認(rèn)定投資者損失與中介機構(gòu)行為之間的因果關(guān)系，厘清職責(zé)邊界，方能督促引導(dǎo)中介機構(gòu)專注主業(yè)、歸位盡責(zé)

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，全面注冊制時代正式開啟。在此背景下，證券中介機構(gòu)作為資本市場“看門人”的功能愈加突出。近年來，中介機構(gòu)在批量訴訟中被訴請對發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但是，不加區(qū)分地苛以中介機構(gòu)“兜底責(zé)任”甚至“剛兌責(zé)任”，并非壓實“看門人”歸位盡責(zé)的正確選擇，對中介機構(gòu)過度追責(zé)反而可能導(dǎo)致其喪失聚焦本職的動力。在虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定中，只有精準(zhǔn)認(rèn)定投資者損失與中介機構(gòu)行為之間的因果關(guān)系，厘清各中介機構(gòu)職責(zé)和注意義務(wù)的邊界，方能督促引導(dǎo)中介機構(gòu)專注主業(yè)、歸位盡責(zé)。

中介機構(gòu)虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定之原因力考量

厘清損失性質(zhì)與范圍：虛假陳述責(zé)任的賠償范圍應(yīng)為投資差額損失

證券虛假陳述糾紛的本質(zhì)是侵權(quán)糾紛，被告對原告損失的賠償范圍應(yīng)遵循“損害填平”原則，以原告實際損失為限。該損失認(rèn)定思路在股票虛假陳述案中并無爭議，但受《全國法院債券糾紛案件座談會紀(jì)要》對債券投資損失認(rèn)定的影響，近年來多個債券虛假陳述判決直接按照債券票面本息認(rèn)定原告損失，使不具有合同義務(wù)的中介機構(gòu)實際承擔(dān)還本付息責(zé)任，導(dǎo)致以低于票面價格買入債券的原告獲得超額收益。《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第二十五條明確規(guī)定被告的賠償范圍應(yīng)以原告因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。

青島中院在“勝通債”虛假陳述案中總結(jié)當(dāng)前實踐爭議、切實回應(yīng)理論呼聲，判決認(rèn)定債券虛假陳述造成的投資損失應(yīng)為實際投資差額損失而非債券票面金額，推動人民法院在認(rèn)定債券虛假陳述損失問題上進(jìn)入了更為理性的新階段。避免中介機構(gòu)實質(zhì)承擔(dān)“剛兌責(zé)任”，避免“看門人”淪為“增信方”，方能促使“看門人”聚焦本職工作。

聚焦侵權(quán)行為：剔除系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素造成的損失

證券虛假陳述糾紛系典型的多因一果侵權(quán)糾紛，導(dǎo)致投資者損失的原因既包括虛假陳述行為，也包括系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險等虛假陳述以外的因素。在股票市場虛假陳述訴訟中，對系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險因素進(jìn)行認(rèn)定與剔除，已基本成為司法實踐的通常做法。但在債券虛假陳述訴訟中，當(dāng)前作出的絕大多數(shù)判決基本未考量系統(tǒng)風(fēng)險、發(fā)行人內(nèi)外部經(jīng)營風(fēng)險等給原告造成的損失，導(dǎo)致中介機構(gòu)實質(zhì)承擔(dān)了虛假陳述之外的其他因素所致?lián)p失。

債券發(fā)行人無法兌付本息系因喪失償付能力，與近年來的新冠疫情、國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和金融政策變化等系統(tǒng)風(fēng)險因素和發(fā)行人經(jīng)營不善、現(xiàn)金流斷裂等非系統(tǒng)風(fēng)險因素均緊密相關(guān)。合理剔除系統(tǒng)風(fēng)險及非系統(tǒng)風(fēng)險因素所致?lián)p失對于精準(zhǔn)認(rèn)定中介機構(gòu)的民事責(zé)任意義重大，如將這些無關(guān)因素導(dǎo)致的損失判決由中介機構(gòu)承擔(dān)，既違背公平合理原則，也不利于激發(fā)中介機構(gòu)勤勉履職的動力。

定位所涉事項：量化中介機構(gòu)所涉具體虛假陳述對損失的原因力

近年來司法實踐中出現(xiàn)很多涉及多項虛假陳述事項和多個被告主體的復(fù)雜案件，每一項虛假陳述事項均可能構(gòu)成獨立的侵權(quán)行為。合理的處理方式是區(qū)分不同中介機構(gòu)對應(yīng)的不同虛假陳述事項，分別確定實施日和揭露日，進(jìn)而合理確定某個（些）中介機構(gòu)應(yīng)對哪些損失負(fù)責(zé)。

但是，考慮到實踐中原告人數(shù)眾多、交易行為復(fù)雜，不同被告責(zé)任區(qū)間多有交叉，真實案例中往往難以實現(xiàn)針對每個投資者的損失準(zhǔn)確框定不同被告責(zé)任范圍?；诩骖櫣脚c效率原則，人民法院可以針對全案投資者損失，統(tǒng)一確定不同被告的責(zé)任比例，可以通過與中介機構(gòu)相關(guān)的特定虛假陳述事項所涉虛假陳述金額占比、對股價的影響占比等因素合理量化每個中介機構(gòu)的責(zé)任。

考察影響區(qū)間：尊重信息的重大性衰減效應(yīng)

證券虛假陳述作為市場信息的一種，其對投資者的影響區(qū)間會持續(xù)多久，金融界、司法界均有關(guān)注。金融界研究普遍認(rèn)為，投資者僅具有有限理性，信息獲取、收集和處理能力也存在限制，通常依賴較近出現(xiàn)、更容易獲取的信息，在股票市場信息的有效性時限基本不會超過1年。美國《1933年證券法》第11條明確規(guī)定，如果發(fā)行人已經(jīng)發(fā)布了一份涵蓋注冊文件生效后12個月的盈利報告，投資者此時買入股票的，不能推定與注冊文件存在交易因果關(guān)系。最高人民法院“哈工智能”案、重慶高院“北大醫(yī)藥”案、新疆高院“中基健康”案等多個司法判例亦認(rèn)定，投資者投資決策與披露時間較早的信息不存在因果關(guān)系。以上理論被稱為“信息的重大性衰減效應(yīng)”。參考該理論，應(yīng)當(dāng)合理認(rèn)定虛假陳述的影響區(qū)間。如果實施日至揭露日期間極長，不宜認(rèn)定數(shù)年前的虛假陳述還會影響投資者的投資決策，尤其是在期間介入了足以中斷“推定信賴”的其他因素的情況下。至于影響區(qū)間的長度，可考慮結(jié)合虛假陳述的性質(zhì)、同類信息發(fā)布和更新的情況、投資者類型等進(jìn)行綜合認(rèn)定。

明確舉證責(zé)任：對專業(yè)機構(gòu)投資者應(yīng)課以審慎決策的舉證責(zé)任

《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的“推定信賴”原則能否適用于專業(yè)機構(gòu)投資者，值得商榷?；鸸芾砣恕⑿磐泄镜葘I(yè)機構(gòu)投資者不僅具有較強的專業(yè)分析研究能力、風(fēng)險識別和承擔(dān)能力，而且負(fù)有法定的和合同約定的審慎決策義務(wù)。最高人民法院法官賈緯認(rèn)為，“對于機構(gòu)投資主體，只有在充分證明自己是善意投資人的前提下，才能適用信賴推定原則確定其損失與虛假陳述的因果關(guān)系……法人或者其他組織等機構(gòu)投資主體還須提交其投資可行性調(diào)研或分析報告、投資決策報告，以證明其投資行為是理性和善意的”。浙江高院“祥源文化”、湖南高院“中兵紅箭”案等多個案例均判決認(rèn)定機構(gòu)投資者負(fù)有審慎決策義務(wù)，在未證明已盡到審慎注意義務(wù)的前提下，不能當(dāng)然依據(jù)推定信賴原則推定存在因果關(guān)系。北京金融法院在“大連機床”案中亦明確肯定了債券市場機構(gòu)投資者的注意義務(wù)有別于普通投資者。

專業(yè)機構(gòu)投資者和中介機構(gòu)一樣，在履行職責(zé)時都負(fù)有一定的審慎注意義務(wù)。而且，基于專業(yè)機構(gòu)投資者的專業(yè)能力與經(jīng)驗，其并非如普通中小投資者一樣處于“弱勢”地位，不需要也不應(yīng)該得到像中小投資者一樣的特殊保護。司法裁判應(yīng)避免中介機構(gòu)承擔(dān)機構(gòu)投資者未審慎決策所導(dǎo)致的損失，既促使中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，也促使專業(yè)機構(gòu)投資者勤勉履職。

中介機構(gòu)虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定之過錯考量

區(qū)分主觀狀態(tài)：過失情形不應(yīng)承擔(dān)全額連帶責(zé)任

發(fā)行人是相關(guān)信息的生產(chǎn)者和源頭，而中介機構(gòu)僅是信息披露的輔助者。因此，《證券法》對發(fā)行人課以嚴(yán)格責(zé)任而對中介機構(gòu)課以過錯責(zé)任?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅访鞔_，此處的“過錯”僅指故意和重大過失。在故意情形下，判令中介機構(gòu)對其負(fù)責(zé)的虛假陳述事項所致?lián)p失承擔(dān)全部賠償責(zé)任，屬應(yīng)有之義。然而，如判令僅具有過失的中介機構(gòu)承擔(dān)全額賠償責(zé)任，不僅有違“過責(zé)相當(dāng)”原則，而且會降低事后定責(zé)對中介機構(gòu)事前履職的引領(lǐng)與震懾作用。美國1995年《私人證券訴訟改革法案》明確規(guī)定，除非有關(guān)方故意違反證券法律，否則各方之間按其過錯及所造成的損失比例承擔(dān)責(zé)任。最高人民法院法官劉貴祥亦指出，中介機構(gòu)與公司內(nèi)部人對發(fā)行人財務(wù)造假的主觀過錯并不相同，對過失導(dǎo)致虛假陳述的當(dāng)事人應(yīng)適用“過責(zé)相當(dāng)”原則，避免不必要的負(fù)面效應(yīng)。

區(qū)分注意義務(wù)：合理界定專家責(zé)任與非專家責(zé)任

對于中介機構(gòu)的過錯認(rèn)定，美國《1933年證券法》第11條規(guī)定：非專業(yè)人士對于無專業(yè)意見支撐的內(nèi)容，以及專業(yè)人士對自身出具的專業(yè)意見，均需進(jìn)行“合理調(diào)查”后信賴相關(guān)陳述真實；非專業(yè)人士對于專業(yè)人士出具的專業(yè)意見或官方文件無需“合理調(diào)查”，僅需證明沒有合理理由相信且確實不相信存在虛假陳述或遺漏；專業(yè)人士對其出具專業(yè)意見以外的虛假陳述不承擔(dān)責(zé)任。我國《虛假陳述司法解釋》、近期監(jiān)管規(guī)則及司法判例均體現(xiàn)出區(qū)分專家責(zé)任與非專家責(zé)任的傾向，但實踐中如何認(rèn)定承銷商、保薦人的身份，如何判斷中介機構(gòu)對其他中介專業(yè)意見的合理信賴標(biāo)準(zhǔn)，尚有待探究。

保薦人、承銷商因作為中介機構(gòu)“統(tǒng)籌者”而常被誤解應(yīng)承擔(dān)更重的責(zé)任。但對證券服務(wù)工作的組織協(xié)調(diào)并不代表其對于每個事項都是“專家”。全面落實注冊制相關(guān)規(guī)則，要求保薦人充分了解發(fā)行人經(jīng)營情況、風(fēng)險和發(fā)展前景，根據(jù)相關(guān)板塊定位保薦項目，體現(xiàn)出保薦人在企業(yè)投資價值研判方面的專業(yè)性。除此之外，保薦人、承銷商的特殊技能還體現(xiàn)在對發(fā)行方案的靈活設(shè)計和對發(fā)行上市流程、監(jiān)管規(guī)則的熟稔，但這些也難以構(gòu)成與審計、法律、評估等同的“專業(yè)領(lǐng)域”。美國Escott v. BarChris案等司法判例認(rèn)定承銷商不屬于《1933年證券法》規(guī)定的“專業(yè)人士”；中國香港地區(qū)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》亦認(rèn)為保薦人并非“專家”。結(jié)合域外法經(jīng)驗和保薦、承銷機構(gòu)的職業(yè)特性，筆者認(rèn)為，保薦、承銷機構(gòu)較難構(gòu)成證券法項下的“專家”，對其注意義務(wù)的討論，應(yīng)置于“非專家”的語境下進(jìn)行。

就非專家對專家意見的審查標(biāo)準(zhǔn)而言，美國Toolworks、WorldCom案判例指出，承銷商無需重復(fù)會計師工作，無需對審計報告進(jìn)行盡職調(diào)查或?qū)κ杖氪_認(rèn)方法作出判斷。中國香港地區(qū)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》規(guī)定，保薦人對專家意見的核查內(nèi)容僅包括專家是否具有資格、專家意見是否與工作范圍相符、專家意見依據(jù)的重大基礎(chǔ)及假設(shè)是否合理、專家意見與其知悉的信息以及對行業(yè)的認(rèn)知經(jīng)驗是否相符。

中介機構(gòu)對其他專家意見的核查，應(yīng)重點關(guān)注專家是否有相應(yīng)資質(zhì)和能力、專業(yè)意見的前提及假設(shè)是否合理、所依據(jù)的資料和核查程序是否充分等，只有專業(yè)意見存在前后矛盾或與其知悉的情況存在重大不符時，才需要進(jìn)一步調(diào)查、復(fù)核。各中介機構(gòu)存在的市場動力是發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，只有厘清各中介機構(gòu)在何種情況下屬于“專家”、作為專家和非專家的責(zé)任邊界，才能為其歸位盡責(zé)提供指導(dǎo)，真正激發(fā)中介機構(gòu)聚焦本職工作的動力。

區(qū)分履職身份：合理認(rèn)定持續(xù)督導(dǎo)和受托管理責(zé)任

在認(rèn)定中介機構(gòu)責(zé)任時，還應(yīng)注意其在不同身份定位下的職責(zé)義務(wù)有所不同。以證券公司為典型代表，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券公司作為保薦人、財務(wù)顧問的持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)與發(fā)行、重組階段的職責(zé)存在明顯不同。在發(fā)行、重組階段，保薦人、財務(wù)顧問對于上市公司信息負(fù)有核查、驗證義務(wù)，而在持續(xù)督導(dǎo)階段對于上市公司一般的信息披露事項僅負(fù)有及時審閱義務(wù)，而不負(fù)有審慎核查或保證真實、準(zhǔn)確、完整的義務(wù)。“索菱股份”案、“爾康制藥”案判決均明確認(rèn)定持續(xù)督導(dǎo)的職責(zé)邊界，有效避免“督導(dǎo)義務(wù)審計化”，切實保障證券公司長遠(yuǎn)展業(yè)的積極性。

在債券虛假陳述糾紛中已經(jīng)出現(xiàn)債券受托管理人被列為共同被告要求承擔(dān)虛假陳述責(zé)任的案件。債券受托管理人既非債券承銷商，也非債券服務(wù)機構(gòu)，其工作重點是公正履職、維護持有人權(quán)益，而并無對債券存續(xù)期間發(fā)行人信息披露文件的審慎核查義務(wù)，在受托管理報告中通常也會明確作出未驗證引述內(nèi)容的聲明和提示。期待司法判例對債券受托管理人的身份和職責(zé)作出明確界定，為債券市場的有序發(fā)展提供有益指導(dǎo)。

減責(zé)、免責(zé)考量的特殊因素：發(fā)行人內(nèi)外部串通造假與原告存在過錯

實踐中存在發(fā)行人串通銀行、供應(yīng)商、客戶等第三方主體內(nèi)外配合系統(tǒng)造假的情況，中介機構(gòu)常見的函證、走訪等外部調(diào)查手段在此類情形中均難以發(fā)揮有效作用。在此情形下，需要考量中介機構(gòu)是否具有發(fā)現(xiàn)虛假陳述的可能性。中介機構(gòu)對發(fā)行人的了解程度、核查手段相較于董事、監(jiān)事、高管等內(nèi)部人本就十分受限，美國Feit v. Leasco、WorldCom案等判例指出，承銷商不應(yīng)被寄望于像內(nèi)部董事一樣對公司有深入了解，而應(yīng)根據(jù)他們有限的訪問權(quán)限（Limited Access）確定責(zé)任。Escott案認(rèn)為，公司管理層與第三方串通造假，審計機構(gòu)經(jīng)過合理審查后也難以識別背后的隱秘安排，不能苛求其在公司故意造假的情況下知悉此事?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑艞l亦規(guī)定，審計業(yè)務(wù)必須依賴的金融機構(gòu)、發(fā)行人的供應(yīng)商、客戶等相關(guān)單位提供不實證明文件，會計師事務(wù)所保持了必要的職業(yè)謹(jǐn)慎仍未發(fā)現(xiàn)的，應(yīng)認(rèn)定不具有過錯。因此，在客戶、供應(yīng)商等第三方配合進(jìn)行全鏈條、系統(tǒng)性造假的情況下，應(yīng)當(dāng)考量造假的隱蔽程度與發(fā)現(xiàn)難度，相應(yīng)減輕或免除中介機構(gòu)的責(zé)任，體現(xiàn)“過責(zé)相當(dāng)”、合理定責(zé)的理念。

原告自身存在過錯的也相應(yīng)減輕被告的責(zé)任。存在非理性投資行為的自然人投資者和未盡到審慎決策義務(wù)的機構(gòu)投資者對其投資損失負(fù)有一定責(zé)任，應(yīng)相應(yīng)減免中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。上海金融法院在“上海巖石”案中判決自然人投資者非理性投資行為所致?lián)p失由其自行承擔(dān)；北京金融法院在“大連機床”案中亦判決認(rèn)定，原告作為專業(yè)投資者，在已被提示存在無法兌付風(fēng)險且發(fā)行人已有其他債券違約的情況下仍買入案涉?zhèn)?，屬于未審慎投資，據(jù)此減輕了各中介機構(gòu)賠償責(zé)任。在“賣者盡責(zé)”的前提下，落實“買者自負(fù)”的理念有利于提高投資者的風(fēng)險意識、避免過度投機行為，促使資本市場各參與主體共同努力實現(xiàn)證券市場穩(wěn)定和諧發(fā)展。

在全面注冊制時代，如何對作為資本市場“看門人”的證券中介機構(gòu)精準(zhǔn)定責(zé)關(guān)乎整個資本市場的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在“壓實看門人責(zé)任”與“精準(zhǔn)劃定責(zé)任”之間尋求適度平衡。在司法裁判領(lǐng)域，人民法院應(yīng)盡可能科學(xué)化、精細(xì)化地審查各中介機構(gòu)行為對投資者損失的原因力大小和各方過錯程度，作出合理的責(zé)任認(rèn)定，促使中介機構(gòu)回歸“各盡其職”的專業(yè)定位，通過司法裁判的精準(zhǔn)定責(zé)助力“看門人”歸位盡責(zé)，共同營造良好的資本市場環(huán)境，為注冊制改革的順利推進(jìn)、全面落實培育高質(zhì)量的健康土壤。