□ 呂成龍

證券監(jiān)管規(guī)則及其執(zhí)法與公司治理涵攝事項的交疊，不僅會導致個別規(guī)范存在矛盾，而且將會使得上市公司制度供給、自治由公司法而讓位于證券監(jiān)管。因此，如何進一步體系性地厘清證券監(jiān)管與公司私法自治的關(guān)系十分重要。

證券監(jiān)管介入上市公司治理的發(fā)展歷程

一是證券監(jiān)管規(guī)則與上市公司治理規(guī)則共同發(fā)展的“一體兩翼”階段。1984年之后，隨著城市集體企業(yè)、國營小企業(yè)股份制試點拉開序幕，股票發(fā)行在地方試點展開。這一時期發(fā)行股票向社會融資是股份制改革的重要目的，股份有限公司的規(guī)則設(shè)定和體制改革則是推進股票發(fā)行的基礎(chǔ)條件，呈現(xiàn)出很強的相容與支持關(guān)系。

二是證券監(jiān)管補位上市公司治理規(guī)則階段。20世紀90年代，在我國股票市場風起云涌的發(fā)展過程中曾出現(xiàn)一些混亂，由于在法律規(guī)范層面上市公司法并無直接對應的行政職能部門，成立不久的國務院證券委員會和證監(jiān)會成為事實上的上市公司主管機關(guān)，證監(jiān)會對上市公司違背規(guī)范的行為展開了執(zhí)法行動。

三是行政監(jiān)管強式主導上市公司治理規(guī)則階段。證監(jiān)會自2015年以來作出的行政處罰、內(nèi)部指引，強式主導了上市公司的組織、治理與運營行為規(guī)則。

監(jiān)管本位與公司自治、市場自律的內(nèi)在沖突

（一）行政監(jiān)管目標擾動公司法規(guī)則

行政監(jiān)管的目標是復合性的且變化的。一方面，行政監(jiān)管目標可能深度改變公司制度下的私人秩序與平等主體之間的意思自治。監(jiān)管機構(gòu)在履行職能時，若監(jiān)管目標與公司法制度規(guī)則有所差異，其可能并不吝嗇以規(guī)范性文件介入公司治理制度；另一方面，為盡量高效率地實現(xiàn)監(jiān)管目標，監(jiān)管者可能會壓制創(chuàng)新進而形成較為單一的監(jiān)管風格。

（二）監(jiān)管資源過度投入公司內(nèi)部事務

證監(jiān)會親自參與上市公司治理檢查工作，占據(jù)大量監(jiān)管資源。隨著規(guī)范性文件陸續(xù)頒布，證監(jiān)會對上市公司、股東、實際控制人及董事等相關(guān)方施加了各類行政監(jiān)管措施。盡管這因應了監(jiān)管方法從過多的事前審批，向加強事中事后、實施全程監(jiān)管轉(zhuǎn)變之思路，但也衍生出兩個問題：一方面，此種細致的現(xiàn)場檢查到底在何種程度上阻遏了公司治理違規(guī)、利益輸送等現(xiàn)象；另一方面，不少現(xiàn)場檢查事項屬于公司自治范疇，以較為統(tǒng)一化的監(jiān)管要求介入會導致公司治理的彈性喪失。

（三）行政監(jiān)管主導影響市場自律

證監(jiān)會行政監(jiān)管和證券交易所的自律監(jiān)管呈現(xiàn)出很強交疊性，尚未充分整合自身監(jiān)管資源。從自律監(jiān)管效果來看，證券交易所對塑造上市公司治理質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。證監(jiān)會可以將事務性、過程性的監(jiān)管工作交由證券交易所承擔。反之，如果證監(jiān)會行政監(jiān)管的較多嵌入壓縮了市場參與機構(gòu)的多元治理角色空間，不利于證券市場整體治理秩序構(gòu)建。

信息對稱標準構(gòu)建的比較經(jīng)驗與理論依據(jù)

證券監(jiān)管介入公司治理的限度，本質(zhì)上關(guān)涉證券法與公司法的關(guān)系，可以通過闡釋證券法與公司法的功能分工，進一步厘清證券監(jiān)管介入公司治理的限度。

（一）美國證券法與公司法界分實踐與經(jīng)驗

證券法與公司法的界分問題在美國比較突出。美國證券交易委員會、法院和市場機構(gòu)以司法訴訟為舞臺不斷互相爭奪制度空間。美國之所以出現(xiàn)公司法與證券法的功能界分，根本原因在于其政治體制之下聯(lián)邦與州的權(quán)力分工，而非基于制度功能發(fā)揮及立法科學性等維度的考慮。

在《1934年證券交易法》實施之初，市場參與者就已經(jīng)意識到公司法與證券法分工所帶來的制度間隙。不過，以是否進行信息披露來作為證券法與公司法的界分方案存在局限。詹姆斯·帕克提出了以投資進程作為兩者區(qū)分標準的新思路，即證券法所保護的是作為交易者的投資者，而公司法所保護的則是作為所有者的投資者。然而，這一區(qū)分方案仍存在不周延。

（二）其他重要資本市場的實踐經(jīng)驗

環(huán)顧全球其他重要資本市場，證券法與公司法整體上呈現(xiàn)出高分離度。英國《2006年公司法》對上市公司的決議和會議等加以規(guī)定，為上市公司提供了較為充分的制度供給。在日本，從正式立法和監(jiān)管體制來看，公司法與證券法各有其邊界。面對上市公司治理的特殊需要，日本重視“軟法”及民事協(xié)議之運用。在歐盟法和國內(nèi)法的框架下，德國《股份法》就公開發(fā)行公司制度作出了一系列特殊規(guī)定，董事會和監(jiān)事會每年必須聲明其遵守并將繼續(xù)遵守《德國公司治理準則》或說明公司沒有適用建議的原因。

（三）信息對稱標準提出的依據(jù)

在理論研究看來，信息經(jīng)濟學在市場有效與信息披露之間建立了重要聯(lián)系。就我國現(xiàn)實來看，新技術(shù)與套利手段令市場目不暇接，這是證監(jiān)會較為頻繁制定涉及公司治理實體性規(guī)則的重要因素，有現(xiàn)實合理性。公司法起步較晚且采取了“宜粗不宜細”的立法模式，公司法對上市公司組織及行為規(guī)則供給不足。

信息對稱標準的概念與構(gòu)成要件

（一）信息對稱標準的概念內(nèi)涵

筆者主張采用“信息對稱標準”，只有在個別實體性規(guī)則可以有效矯正重要信息不對稱程度的基本前提下，證券監(jiān)管才可以在有限、盡最大克制且在通過規(guī)范性文件備案審查的前提下加以嵌入，否則所涉公司治理事項應當交由公司治理、軟法等予以規(guī)定，證券監(jiān)管不能越俎代庖。

信息對稱標準與物理學中等臂杠桿原理具有高度的相通性。由于砝碼為固定重量，在砝碼重量精確度不足時，則需要調(diào)節(jié)平衡尺之游碼。如果將上市公司視為“稱量物”，將證券監(jiān)管的信息披露方法作為砝碼，則證券監(jiān)管規(guī)則的目的在于通過其砝碼將上市公司的質(zhì)量稱重，并且實現(xiàn)上市公司內(nèi)部與外部證券市場投資者信息對稱。由于信息披露事項只是對公司組織、治理及經(jīng)營的最基本信息的直接反映，使得借助信息披露的當事人在個別情況下難以充分看到公司面紗之后更加具體、真實的情況，進而導致其在作出決策時面臨不完備信息。因此，如果證券監(jiān)管部門以矯正上市公司披露事項不對稱為出發(fā)點，則可有限度地以制定實體性規(guī)則的形式予以嵌入，此種有限嵌入理應為極小單位，類似于天平中的游碼。

（二）信息對稱標準的理論與功能優(yōu)勢

從理論上看，相較于組織法與交易法的傳統(tǒng)分類方式，信息對稱標準解決了證券監(jiān)管可否以實體性規(guī)則介入公司治理的理論難題。信息對稱標準并非認為信息披露是證券法的唯一工具，也未否認有限責任公司可進行信息披露，而是從交易法角度對可能直接影響公司信息對稱問題予以強調(diào)。從實踐上看，證券法、公司法已盡力勾勒兩法邊界，但在保護投資者權(quán)益這一事項上，兩者仍然存在交疊，以證監(jiān)會規(guī)則制定為代表的廣義證券法難免會越過其傳統(tǒng)邊界，這就需要以信息對稱標準來辨別。

（三）信息對稱標準的構(gòu)成要件與實證法驗證

第一，對象適格性。信息對稱標準的適用首先應當重點判斷是否服務于直接性地矯正上市公司治理與運營中的信息不對稱事項，否則應交由公司法、其他法律部門、軟法或上市協(xié)議來規(guī)范。

第二，潛在影響。所涉事項對證券市場投資者決策的信息對稱具有的重大潛在影響，是證券監(jiān)管介入前需要衡量的因素。

第三，標準程度。證券法本質(zhì)上是一部監(jiān)管法，參考法律不完備性理論，證券監(jiān)管應當判斷所涉事項的標準程度，以幫助監(jiān)管者能夠行使主動的執(zhí)法權(quán)，否則應交由更多考量異質(zhì)性利益的公司法來處理。

第四，矯正效益。所涉事項的矯正效益是證券監(jiān)管介入公司治理的經(jīng)濟考量指標。此處的介入不單是制定證券監(jiān)管規(guī)則，而且要以行政執(zhí)法來實現(xiàn)規(guī)則目標，否則不僅可能會消耗監(jiān)管資源，也可能使得規(guī)范陷入徒具其表的境地。

信息對稱標準下公司法與證券法的立法聯(lián)動與難點應對

（一）公司法與證券法的動態(tài)聯(lián)動立法

證券監(jiān)管以實體性規(guī)則介入公司治理的個別立法事項，經(jīng)過一段時間的積累之后，要考慮將其回歸至公司法范疇，這是一種立法階段和程度上的聯(lián)動。一方面，從立法發(fā)展的角度看，有必要不斷對公司法律規(guī)范加以整理和歸納，使其更加體系化和精細化；另一方面，需要不斷修訂公司法，邁向回應型立法需要與社會頻繁互動，以保護規(guī)則自身的權(quán)威和忠實地適用規(guī)則。

（二）公司法與證券法的靜態(tài)聯(lián)動立法

靜態(tài)聯(lián)動建立在公司法與證券法的相異性基礎(chǔ)之上。一方面，公司法為上市公司的設(shè)立登記、組織架構(gòu)設(shè)計、公司治理、業(yè)務運營以至解散清算提供強制或缺省規(guī)則；另一方面，公司法負責公司股份之“生產(chǎn)”和“銷毀”，股份制度與證券市場的首次公開發(fā)行、增發(fā)新股、收購與反收購措施等事項密切相關(guān)，需公司法提供更多細致規(guī)則。

（三）信息對稱標準適用的難點提煉與應對

第一，證券監(jiān)管首先應當將較為成熟的涉及公司治理的規(guī)范性文件加以梳理，交由公司法規(guī)定或在改革過渡時期由市場意義上的行業(yè)組織來自律管理。需要警惕的是，證券監(jiān)管在其功能范疇與職責內(nèi)制定的、涉及股票公開交易或信息披露、但實質(zhì)上又介入公司治理的規(guī)則，一定要審慎甄別，堅守信息對稱標準。

第二，證監(jiān)會以試點方式解決上市公司組織治理及運營的、非旨在解決信息對稱的事項不應鼓勵。

第三，在遇有公司法不能及時修改與上市公司治理的特殊需要存在矛盾時，對于上述非旨在解決信息對稱的事項，證券監(jiān)管可以交由上市規(guī)則來處理，或者將其切實轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲某珜砸?guī)范。

（原文刊載于《中國法學》2024年第1期）